Кто из госкомпаний может рассчитывать на поддержку основного владельца
Увлечение инвесторов долгами госкомпаний не столь безобидно, как кажется на первый взгляд. Не каждая из них при угрозе дефолта может рассчитывать на поддержку своего государства, напоминают аналитики “Ренессанс Капитала”, приводя в пример котлован в центре Петербурга, оставшийся в наследство от РАО “ВСМ”. Получить помощь могут те, кто решает важные государственные задачи, связан с влиятельными чиновниками или дефолт которых чреват неприятными для страны социальными или политическими проблемами.
Государство неуклонно увеличивает долю в экономике. И хотя у инвесторов есть сомнения в эффективности такого собственника, они охотно дают в долг его “дочкам”. Тем более что денег на свою экспансию им нужно много. Например, в прошлом году, по оценкам Банка Москвы, только за счет выпуска облигаций они привлекли около 116 млрд руб., или более 42% бондов, выпущенных российскими компаниями. “Газпром” занимал $13,7 млрд на покупку “Сибнефти”, “Роснефтегаз” — $7,5 млрд, Сбербанк и Внешторгбанк размещали выпуски еврооблигаций на $1 млрд каждый. Популярность госкомпаний вполне объяснима: многие аналитики в своих отчетах пишут, что участие государства значительно снижает кредитные риски заемщика, и инвесторы соглашаются.
А зря, считают аналитики “Ренессанс Капитала”. В России государству принадлежат контрольные пакеты 159 000 компаний и банков, сообщают они в специальном исследовании “Корпоративные облигации. Защитит ли государство ваши инвестиции?”, 248 000 находится в собственности регионов и муниципалитетов и еще больше чиновники контролируют косвенно.
Полагать, что все они получат помощь от основного владельца, наивно, считает Павел Мамай, один из авторов исследования. Например, в 1998 г. Минфин отказался выполнять госгарантии по облигациям РАО “Высокоскоростные магистрали” (ВСМ), поскольку они не были включены в госбюджет. Государство погасило эти бумаги лишь в 2001 г., после судебных разбирательств.
С достаточно большой вероятностью рассчитывать на господдержку — “действия государства, направленные на предотвращение приближающегося дефолта” — могут три категории эмитентов облигаций, пишут аналитики “Ренессанса”. Во-первых, компании, выполняющие важную для государства функцию, которую нельзя оперативно передать другой организации. Например, наше “национальное достояние” — “Газпром”, бизнес которого, по оценке “Ренессанса”, “не только имеет определяющее значение для бюджета и платежного баланса России, но и является важным инструментом в международной политике и геополитическом позиционировании страны”.
Другой хороший пример — “Роснефть”, которой, как пишут аналитики, поручено “навести порядок” после краха ЮКОСа.
Во второй группе те госкомпании, дефолт которых вызовет недовольство населения или критику лидеров стран “восьмерки”. Это, например, крупные банки, у которых столько вкладчиков, что их крах может привести к социальному взрыву. Например, спасение Гута-банка во время банковского кризиса летом 2004 г. (его купил Внешторгбанк, в котором Центробанк разместил $700 млн на депозите), по мнению авторов исследования, было организовано, чтобы предотвратить потери частных вкладчиков.
Другим примером “финансовой и иной” помощи они считают историю частного Альфа-банка: акционеры разместили там депозиты, а государство предоставило PR-поддержку: “Президент Путин встретился с основным владельцем банка Михаилом Фридманом, председатель ЦБ Сергей Игнатьев сделал ряд заявлений в поддержку Альфа-банка, а государственные СМИ позитивно освещали его деятельность”.
Третья категория — компании, имеющие тесные связи с высокопоставленными чиновниками: они при необходимости могут добиться господдержки. В исследовании приводятся “широко известные” примеры связи крупных эмитентов с чиновниками (по словам Мамая, установленные “исходя из публикаций в СМИ”): “Газпром” — первый вице-премьер Дмитрий Медведев, “Роснефть” — замруководителя администрации президента Игорь Сечин, “Алроса” — министр финансов Алексей Кудрин (каждый из них возглавляет совет директоров “связанной” компании), “Мегафон” — министр информтехнологий и связи Леонид Рейман (арбитраж Цюриха признал его бенефициаром фонда IPOC, контролирующего крупный пакет акций оператора, но Рейман это опровергает), ММК — министр промышленности и энергетики Виктор Христенко (в прошлом году Христенко в интервью “Ведомостям” опроверг бытующее на рынке мнение, что он контролирует около 20% акций Магнитки, причислив председателя совета директоров комбината Виктора Рашникова к хорошим знакомым), “АвтоВАЗ” — гендиректор “Рособоронэкспорта” Сергей Чемезов.
Из 39 госкомпаний, облигации которых обращаются на рынке, на продолжительные финансовые вливания, по мнению “Ренессанса”, могут рассчитывать всего пять. В первую очередь “Газпром” и Внешторгбанк, а затем Сбербанк, Промстройбанк (76% акций принадлежат ВТБ) и Банк Москвы. Еще 21 “госдочке” придется довольствоваться краткосрочными спасительными инъекциями. При этом в лучшем положении — “АвтоВАЗ” и “Роснефть”, проходящие по категории “имеющие связи с влиятельными чиновниками”. А вот остальным 13 компаниям могучий покровитель вряд ли поможет. В основном среди таких аутсайдеров “внучки” государства: например, “ИнтерРАО ЕЭС”, на 60% принадлежащее РАО “ЕЭС России”, завод “Кристалл” — “Росспиртпрому”, “Центральный телеграф” — “Связьинвесту”, “Мособлгаз” — Московской области. Но есть среди них и “дочки” — “МиГ”, Тверьвагонзавод и Уралвагонзавод. “Это ГУПы, и они всего лишь управляют госактивами, — объясняет Мамай. — Государство не заинтересовано в их ликвидации, и они продолжат работать, даже если “дефолтнут”. “МиГ” аналитики “Ренессанса” приводят в качестве примера, когда госкомпании пришлось обходиться своими силами: в 2004 г. оно реструктурировало задолженность по векселям и банковским кредитам, но господдержки не получило.
Индивидуальный подход к “госдочкам” применяет в своем анализе и агентство Standard & Poor’s. “Оценивая кредитное качество госкомпаний, мы исходим из того, что государство может поддержать их операционную деятельность, но в отношении долгов вероятность поддержки невысока”, — объясняет аналитический директор агентства по России Алексей Новиков. Правда, два госбанка — Внешэкономбанк и Российский банк развития — занимают особое место, добавляет он: “Они настолько сильно интегрированы в государственные финансы, что их рейтинг обновляется автоматически после любого изменения суверенного рейтинга”.
А вот в безусловной поддержке “Газпрома” S&P не уверено. Сравнивая его с другим государственным энергетическим гигантом — мексиканской Petroleos Mexicanos (Pemex), аналитики агентства пишут, что в случае “Газпрома” государство лишь устанавливает стратегические цели и компания ведет свою текущую производственную и финансовую деятельность относительно автономно. “Мы признаем, что «Газпром» благодаря своему уникальному положению в России может рассчитывать на определенную государственную поддержку, но не считаем, что российское правительство непременно предоставит компании своевременную финансовую помощь, позволяющую удовлетворить требования ее кредиторов”, — говорится в исследовании S&P.
Общего диагноза не поставить, соглашается начальник отдела анализа рынка облигаций Банка Москвы Егор Федоров, но государство обозначило несколько стратегических направлений и вряд ли откажет в поддержке компаниям, перед которыми поставлена ответственная задача. К таким он относит “АвтоВАЗ”, на базе которого чиновники собираются создать объединенный автопром, “Иркут”, “МиГ” и ряд других авиастроителей — объединенный авиапром, а также ОМЗ — холдинг атомного машиностроения. На днях, добавляет Федоров, появилась информация о создании российского бронетанкового холдинга, куда войдут 20 предприятий, включая Уралвагонзавод.
Но даже если государство решит помочь компании, не факт, что оно успеет это сделать, предупреждают аналитики “Ренессанса”, приводя в пример недавний кризис в алкогольной отрасли — и это “в стране, где алкоголь всегда был социально значимым продуктом”. “Если государство оказалось не способным эффективно осуществить законодательные изменения в этой отрасли, сможет ли оно предоставить адекватную поддержку банкам и компаниям?” — вопрошают они. Да и помощи может оказаться недостаточно, как в 1996 г., когда предшественник Россельхозбанка — Агропромбанк не получил поддержки в достаточном объеме и объявил дефолт (хотя потом и продолжил работать).
Еще один тревожный момент — “высокомерное отношение государства к кредиторам”. В обозримом будущем России не надо занимать, крупные компании избалованы вниманием инвесторов — и все это спустя какие-то восемь лет после дефолта и три года с начала дела ЮКОСа. А ведь “в прошлом российское государство ни разу не оказывало прямой финансовой помощи какой-либо компании”, напоминают в отчете аналитики S&P.
“В таких обстоятельствах правительство может решить, что дефолт по сравнительно большой задолженности частного или государственного эмитента не будет иметь негативных последствий”, — заключают аналитики “Ренессанса”. Первые признаки такой позиции, по их мнению, проявились в отношении “Роснефти” к своим кредиторам. Когда компания обращалась к ним с просьбой отказаться от претензий в связи с нарушением ограничительных условий по ее займам, было ясно показано, что кредиторам лучше уступить, “если они хотят дальше вести бизнес как с самой компанией, так и в России в целом”.
“Справедливое предупреждение”, — говорит Федоров, в начале года предлагавший клиентам заработать на завидных аппетитах чиновников: приглянувшиеся им компании после перехода под контроль государства становятся более надежными, и их облигации заметно дорожают. “Сейчас эта тема отошла на второй план, — отмечает Федоров. — Хотя у некоторых бумаг потенциал остался”.
