On-line конференции

все

27 апреля состоялась Интернет-конференция с Константином Бабуриным, независимым экспертом в области торговли энергоресурсами и трейдинга.

Вопросы Константину были заданы зарегистрированными посетителями портала.

Мое личное мнение – создание любой товарной биржи или конкретного контракта исключительно в целях поставки базового товара является абсолютно бесперспективным. Да, можно и иногда нужно, чтобы такие контракты были поставочными, но это уже второстепенный вопрос. ГЛАВНАЯ задача любой биржи – создание инструмента прозрачного, быстрого ценообразования путем увеличения ликвидности рынка. Нужно не ломать себе голову о том, где и как Вы поставите определенную партию мазута, а думать о том, как привлечь БОЛЬШОЕ количество игроков на рынок, включая тех самых спекулянтов. Если у Вас на бирже сидит десяток крупных игроков и парочка банков, Вы не увидите большого количества дневных трейдеров на данном рынке, так как bid/offer спред им просто не позволит работать на этом рынке. Помимо этого ограниченное количество игроков может привести к манипулируемости рынка, и маленький спекулянт просто побоится туда пойти.

Самая большая проблема любой биржи – это привлечение всех участников рынка ОДНОВРЕМЕННО!!!

Для того чтобы гарантировать равноправную возможность купить физический груз по справедливой цене, не обязательно создавать целую биржу. Достаточно ввести контролируемую торговлю на тендерной основе. Биржевые контракты создаются в целях создания ликвидности и ценовой привязки, а также возможности инвестировать в данный базовый актив даже тем игрокам, которые прямого отношения к данному рынку может даже и не имеют.

Ответ смотрите в последнем вопросе.

В самом начале своей карьеры я жил в не столь прекрасном городе Хьюстоне и занимался структуризацией физических газовых сделок в компании Dynegy. В те времена мы любили шутить о том, что единственным фактором дифференциации природного газа является цена. Но если серьезно, то такая стандартизация по качеству природного газа как базового актива является очень важной причиной для успешной торговли на форвардных рынках.

Во-первых, как я уже заметил ранее, любые биржевые контракты в первую очередь должны рассматриваться как основной инструмент для четкого и прозрачного ценообразования и повышения ликвидностги за счет стандартизации базового актива, а уже только потом как инструмент физической поставки товара. WTI Crude Oil Futures контракт является поставочным, а ICE Brent беспоставочным, и оба прекрасно используются и выполняют свои функции на рынке. Поэтому лично я не понимаю, почему большинство споров и дискуссий при рассмотрении нового контракта на бирже происходит вокруг вопросов поставки товара, а не вокруг привлечения участников рынка к торговле данными контрактами.

Но вернемся к природному газу. Да, согласен, ограничение по точке поставки на биржевой контракт зачастую не удовлетворяет потребителей газа, так как им все равно необходимо организовать дальнейшую поставку на рынок, который может зависеть от их доступа к газопроводной системе и наличию транспортных мощностей. Именно поэтому на многих более развитых рынках (например, США) фьючерсные конракты создают ликвидную базу для торговли (Henry Hub или Waha – западное побережье), а весь остальной рынок оценивается и активно торгуется посредством внебиржевых базисных свопов. Поэтому на рынке США вся физическая торговля связанна с торговлей разновидностями транспортных контрактов и наличия их мощностей (прерываемые, непрерываемые и пиковые объемы). Как только такого рода сделки заключаются, участник рынка создает модель дневной прокачки газа, стараясь максимизировать использование базового, непрерываемого (и соответственного более дешевого) объема и дополнять остатки прерываемым объемом (interruptible or swing volume). Как правило, ценообразование на эти контракты привязано к биржевым котировкам и хеджирование по абсолютной цене или базисного риска осуществляется на финансовых рынках. Помимо данной схемы, очень часто используются физические свопы, когда происходит обмен товаром между контрагентами в нужных для них точках без физической транспортировки товара и с использованием базисных свопов.

В Европе ситуация часто усложняется тем, что во многих странах и во многих контрактах цена на природный газ привязана к цене на мазут или средние дистилляты, что по сути делает эти контракты нефтепродуктовыми, а не газовыми.

Возможности на самом деле все те же. Нестабильный рынок как раз и является основной причиной для хеджирования. Все зависит от профиля компании. Вы в своем вопросе назвали три разновидности компаний, у которых потенциально абсолютно разный подход к хеджированию. Как правило, у бункеровщиков основной риск лежит во временном разрыве в ценообразовании при оптовой закупке бункеровочного топлива и неравномерной розничной отгрузке товара при реализации. До тех пор пока такие компании хеджируются на ликвидных рынках с небольшой разницей между ценой на спрос и предложение, у них радикальних изменений в программе быть не должно. С АЗС вопрос особый. У них в принципе весь риск передается на окончательного потребителя. Однако на многих рынках существует так называемая ценовая задержка, но она, как правило, односторонняя и проявляется только при резком падении рынка (обратите внимание, насколько чувствительны цены на заправках к росту цен на рынке и, наоборот, при падении).

А вот с авиакомпаниями вопрос сложный. Во-первых, они являются «стратегическими, корпоративными» хеджерами и определяют ценовые уровни исполнения сделок исходя из бюджетных требований на более долгие сроки (1-3 года). Сегодня существует целый ряд проблем с хеджированием керосина. При всем том диком ажиотаже, когда цены на нефть были $110, $120, $130 и выше, многие авиакомпании были загнаны в угол и, начитавшись устрашающих отчетов о прогнозе цен на нефть в 200-250 долларов за баррель, захеджировали значительную часть своих объемов на достаточно высоком уровне. После значительного падения цен и неслыханных требований по увеличению залогового обеспечения акционеры, управленцы, да и регуляторы ищут виноватых, забывая о том, что во время исполнения сделок всем и все было понятно. Поэтому сейчас предложить хеджирование в некоторых авиакомпаниях смерти подобно. Опять во всем виноваты деривативы. Обидно, досадно, а ничего не поделаешь. Также после сильного падения календарные спреды на дистилляты очень сильно ослабели и форвардная кривая перешла в состояние сильного контанго и, несмотря на достаточно низкие спотовые цены, 1-2 годовые свопы выглядели не слишком привлекательно. Ну и наконец сумасшедшее поведение цен на рынке привело к рекордному уровню волатильности (до 70-80% !!!), что в свою очередь привело к тому, что опционные потребительские стратегии выглядели просто неприлично. Так называемый «Perfect Storm».

Что же теперь делать? Да в принципе то же, что и всегда. Предохранять свой бизнес от неблагоприятных рисков. До тех пор пока хеджеры не начнут себя вести как хеджеры, а не спекулянты, мы будем читать в газетах о «хорошо» или «плохо» захеджировавшихся компаниях. Однако я отказываюсь воспринимать данную логику, так как считаю, что до сих пор я очень «хорошо» покупал страховку на свою жизнь, несмотря на то, что цел и невредим.

В настоящий момент хеджирование фрахта является актуальной проблемой для многих компаний. Волатильность фрахтовых ставок дошла до неслыханных пределов. Хеджирование фрахта работает таким же образом, как и своп (FFA), где базовым активом является фрахтовая ставка. Самые применяемые индексы TD3 (tanker dirty Saudi – Japan, VLCC), TD5 (Nigeria – USA, Suezmax), а также TC2 (tanker clean Rotterdam – USA), TC5 (tanker clean Ras Tanura – Japan). Другие индексы тоже котируются, но ликвидность намного меньше. Хеджирование фрахта зачастую является неотменной частью просчета и хеджирования финансового арбитража на товарных рынках, когда заранее занимаются две противоположных позиции на двух географически разобщенных рынках и фиксируется фрахтовая составляющая.

Классический вопрос. Я долгое время проработал в компании BP, предлагая услуги по хеджированию американским, а в последствии российским нефтяным компаниям. И как вы догадываетесь первый вопрос, который мне задавали мои клиенты был: «А Вы хеджируетесь? Мы слышали, что нет. А зачем тогда мне предлагаете?»

Начну издалека. Как правило, существует два вида хеджеров: стратегический и тактический. Стратегический хеджер подходит к вопросу управления риском с точки зрения всей компании. Авиакомпании хеджируют свои операционные затраты на топливо, НПЗ – маржу переработки, производители – свою доходность. Как правило, объемы большие и срок сделки от 6 месяцев до 3-5 лет. Тактический хеджер, как правило, управляет риском, связанным с конкретной сделкой, контрактом или партией товара. Срок сделки 1-3 месяца.

Указанные вами компании, Юрий, как и многие другие вертикально-интегрированные компании действительно редко появляются на рынке как стратегические хеджеры. Для этого есть две основные причины. Во-первых, многие такие компании по праву считают, что они «натурально захеджированы» благодаря своей представленности на рынке от скважины до бензоколонки. Во-вторых, иногда акционеры компаний могут не согласиться с политикой хеджирования, так как их изначальная причина для инвестиции в компании такого рода – это риск и волатильность нефтяного рынка (с этим можно спорить до посинения и могу привести примеры нефтянных компаний, акции которых упали при ценах на нефть в $135). Как вы уже догадались, эти две причины немного друг другу противоречат.

Однако сказать, что все эти компании не хеджируются, тоже неверно. Практически все крупные нефтяные компании хеджируют свои определенные физические сделки и работают посредством своих иногда отдельно сформированных трейдинговых структур.

Уважаемая Ольга, я очень хотел бы с умным видом сделать заявления о моем видении мира, но, если честно, я считаю, что все прогнозы не стоят листа бумаги, на котором они написаны. Если бы я имел малейшее представление о том, что нам подарит грядуший нефтяной день, то я бы был уже где-нибудь еще и не писал бы этих строк. Сам факт, что Вы указали такой огромный разброс среди участников рынка, говорит о том, что никто понятия не имеет и стреляет вслепую. Вы только посмотрите сколько раз за последний год уважаемая мной компания Goldman Sachs изменила свои прогнозы и каков разброс цифр. Многие компании берут эти прогнозы и закладывают в финансовые модели своих проектов, не хеджируясь … вот это настоящая проблема! Еще проблема в том, что все фундаментальные показатели поменяли свою значимость. Мы все с содроганием ждем еженедельной публикации по запасам от API, чтобы потом увидеть, как рынок реагирует с точностью до наоборот. Сегодня я не вложил бы и одного доллара в стратегию по направлению. Однако я верю в то, что волатильность на рынке будет высокой еще долго.

Свое мнение о спекулянтах я уже высказал, а вот по поводу эластичности, обращу ваше внимание, что это не только функция уровня цены, но и текущей финансовой ситуации в мире. В настоящий момент и $70 за баррель может некоторым показаться дороже, чем $120 год назад. Даже американцы уже начали пересаживаться со своих грузовиков на более экономичные автомобили. Я думаю, в настоящий момент чувствительность спроса к ценам на нефть очень повышена.

Уважаемый Илья, действительно, только ленивый в прошлом году не заработал на таком неслыханном контанго! Дело дошло до того, что практически все свободные суда были зафрахтованны в целях использования как «плавающих хранилищ» (в Сингапуре корабли чуть ли ни на два километра столпились). Модель проста. До тех пор пока величина календарного спреда перекрывает стоимость хранения ПЛЮС АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ издержки (или на крайний случай средневзвешенную стоимость оборотных средтсв WACC), для вас экономически рентабельно использовать данные емкости. По поводу других стратегий, их десятки, а может и сотни. Но для примера скажу, что при сильном контанго многие НПЗ увеличивают свои нейтральные запасы при переработке и хеджируют временной разрыв, не изменяя объема производства.

Да, действительно, случается разрыв между спотовым рынком и фьючерсными котировками зачастую благодаря тому, что ценообразование на споте отличается от ценообразования на фьючерсных рынках. К сожалению, в данный момент у меня такой статистики нет (по веским причинам), но думаю будет где-то через месяц и буду рад поделиться. Скажу одно, на рынке Gasoil это расхождение еще не совсем плохое. Намного хуже выглядит внебиржевая статистика по расхождению цен между спотом и среднемесячными свопами на мазут и бензин.

P.S. Наиболее частая ошибка дизельных хеджеров на рынке, это просчет в оценке времени определения цены на физический груз и фьючерсный контракт.

Уважаемые Дмитрий и Виктор, попробую ответить на Ваши вопросы вместе. Я, конечно же, преклоняюсь перед попытками МТСБ и других ведомств в создании некой площадки для торговли нефтепродуктами на внутреннем рынке. Определенный спрос есть. Но, к сожалению, в данной ситуации спрос – это еще не все.

Как вы все наверняка знаете, все ведущие деривативные игроки смотрят на страны СНГ как на следующий перспективный рынок деривативной торговли. Но до сих пор объемы хеджирования российских компаний по сравнению с западными был абсолютно мизерный, количество исключительно товарных инвестиционных фондов мизерное (да я даже не знаю ни одного). В чем проблема? Кто до сих пор хеджировался на рынке? В основном только независимые физические трейдеры, которые вывозят товар на экспорт. Как такового потребительского хеджирования практически не существует. И я не совсем уверен, что если бы завтра у нас имелись фьчерсные контракты с привязкой к внутреннему рынку, то потребительский хеджер пришел бы на рынок. Средний уровень понимания торговли финансовыми инструментами среди корпоративных клиентов очень низкий, интерпретация существующего законодательства и налоговых последствий не ясна, кадры не подготовлены. В США практически каждый малый фермер хеджирует свой урожай зерна, а у нас часто финансовый директор компании не знает, что такое фьючерс. Это просто вопрос времени и терпения.

Пока я еще не вижу ясности в том, каков стимул прихода на биржу у каждого из приглашенных (как вы понимаете ликвидность и прозрачность не всем на руку). К каждому из потенциальных участников торгов нужен индивидуальный подход. На ближайшие сроки я особого оптимизма не испытываю, но надеюсь, что вся эта работа будет продолжаться. Даже на западных биржах 9 из 10 предлагаемых новых контрактов в конечном итоге умирают, и наши биржи должны пройти через такой же болезненный процесс. Подумайте, почему до сих пор ни на одной западной бирже нет ни одного контракта по мазуту и авиакеросин? Почему нет контрактов на европейский бензин или любой средиземноморский нефтепродукт? Объемы торгов на внебиржевых рынках, как правило, превышают биржевые объемы в 3-4 раза в основном благодаря гибкости и разнообразности внебиржевых сделок. Однако взвинченный кредитный риск и попытки некоторых бирж внедрить клиринговые механизмы для внебиржевых сделок могут поменять данное соотношение в пользу биржевой торговли.

Чем дольше я работаю с клиентами по вопросам хеджирования на товарно-сыр-евых рынках, тем больше я убеждаюсь в том, что прежде, чем разобраться в вопросах управления ценовыми рисками необходимо очень детально изучить основы финансовой торговли. Курс разработан в формате «Школа торговли деривативами» и предусматривает целый ряд торговых игр специально разработанных для обучения торговли деривативами на базе эксклюзивного интерактивного программного обеспечения TradeCruiser®. Особенность этих игр заключается в том, что во-первых большинство из них предполагают не торговлю по абсолютной цене, а торговлю спредами. Также мы предлагаем игры по торговле опционами и дельта-хеджированию опционных портфелей. Игры по динамическому хеджированию максимально приближенны к ситуациям с которыми приходится иметь дело потребителям нефтепродуктов, а игра по арбитражу и хранению предполагает изучение динамики временной структуры рынка и торговли географическими спредами. Что еще уникально для такой программы, мы достаточно детально рассматриваем то, что я называю «негламурную сторону риск-менеджмента», а точнее вопросы залогового кредитного обеспечения, переоценка открытых позиций, закрытие сделок по факту и досрочный взаиморасчет, ISDA, содание операционного департамена и финансовой отчетности и многое другое.

В общем идея проста – не просто прийти на очередной семинар, где вам будут объяснять что такое фьючерс, своп или опцион, а посмотреть, что же непосредственно маркет-мейкер делает с данными инструментами и как он себя хеджирует.

Первый московский семинар прошел с огромным успехом, и мы получили очень много позитивных отзывов даже от тех кто достаточно давно занимается деривативами. Ближайшие запланированные мероприятия – Школа Трейдеров в Женеве 19 мая, в Дубаи 1 июня, в Лондоне 7 июля и в Сингапуре 21 июля. Кроме того, в Лондоне 17 июня состоится эксклюзивный трейнинг для авиакомпаний. Также запланировано повторение семинара в Москве и в Турции осенью.

Для тех, кому интересно посмотреть наш предварительный тест для оценку уровня знаний: можете поупражняться, зайдя по этой ссылке (на русском или английском).
http://www.vostockcapital.com/ru/activity/coming/event/for_102.html
http://www.vostockcapital.com/en/activity/coming/event/for_102.html
Кому интересно, ответы скину отдельно .